利润表分析：2017年东方园林实现收入增长78%，业务类型日渐丰富，为长期增长的持续性、稳定性增添更多保障，流域治理、全域旅游、危废成为公司收入的三大来源。扣非后归属净利润增长84%，全年综合毛利率略降，但受益于财务费用率的下降、以及剥离申能后少数股东损益的减少，扣非后归属净利润同比增速仍超过收入增速，总体来看，净利率保持在15%左右的水平。2018年，受益于国企参与PPP减少，行业竞争程度略降，毛利率有望稳定甚至略有回升，净利率也有望继续维持15%左右水平。
订单分析：2017年新签订单实现翻倍增长，订单增势强劲。2018年，民营龙头市场形势预期更好，一季度民企市场份额已开始明显提升，东方园林2018年有望实现1000亿新增订单规模。2017年，公司中标的PPP订单投资总额为715亿元，考虑非PPP订单新增订单总额约770亿元，较2016年翻倍。2018年，在国资委192号文、发改委2059号文的政策引导下，民营龙头在PPP领域中竞争力和市场份额有望提升。从2018年一季度实际交易情况来看，民营企业在PPP市场中参与度已有明显提升，民企在PPP项目成交额中的占比由2017年的23%提升至2018年1-3月的31%。截至目前，东方园林2018年已新中标PPP项目金额达190亿元，因此，2018年东方园林市场形势预期更好，预计有望实现1000亿新增订单规模。
现金流状况分析：2017年经营性现金流净额同比增长86%，增速超过收入增幅;收现比有所下降，预计主要与2017年四季度银行贷款落地时间延长，回款周期拉长有关，随着2018年银行放贷进度的变化，收现比有望回升改善。投资支付的现金大幅增长，预示SPV子公司大规模快速设立，后续工程收入大规模确认可期。
业务方向及盈利预测：河道治理、全域旅游、危废处理三轮驱动，保障公司长期持续成长。截至2017年底，公司在生态环境领域PPP项目的市占率达到13.4%，在旅游PPP项目的市占率达到10.7%，成为我国流域治理、全域旅游两大细分领域的龙头企业;同时公司在危废领域也正加速布局，预计2019年利润将有望大幅超预期。按2018年新增1000亿订单预期，我们预计公司2018、2019年业绩预期分别为37.2亿元、57.5亿元，扣非后同比增速分别为62%和55%，当前估值仅为2018年13.7倍、2019年8.9倍，处于低位，维持“强烈推荐-A”评级，并维持一年期目标市值800亿，对应目标价30元。
风险提示：PPP项目进度不达预期风险;存量项目停工风险;历史坏账风险。
【正文】
事件：
东方园林发布年报，公司实现营业收入152.3亿元，同比上升78%;实现归属于上市公司股东的净利润21.8亿元，同比上升68%;实现扣非后归属净利润22.9亿元，同比上升84%;扣非后业绩略超预期。
评论：
一、利润表分析：收入增长78%，业务类型日渐丰富，收入来源增多。扣非后归属净利润增长84%，全年综合毛利率略降，但受益于财务费用率的下降、以及剥离申能后少数股东损益的减少，扣非后归属净利润同比增速仍超过收入增速，总体来看，净利率保持在15%左右的水平。2018年，受益于国企参与PPP减少，行业竞争程度略降，毛利率有望稳定甚至略有回升，净利率也有望继续维持15%左右水平。
(1)收入及结构分析
2017年度，公司实现营业收入152.3亿元，同比上升78%;从主营收入构成来看，2017年公司业务收入的来源较2016年更为丰富，“市政园林+水环境综合治理”的传统业务占比仍大，占约76%，而全域旅游、危废处理两大后起之秀收入也有较好表现，全域旅游业务2017年在业务开展首年即取得11亿收入规模，占总收入比重达7.2%，而危废处理在2017年剥离申能的情况下，仍实现15亿收入规模，占总收入比重达10%。此外，公司的土壤矿山修复业务也开始萌芽。业务类型的日渐丰富，收入来源的增加对于公司业务增长的持续性、稳定性将增添更多保障。
(2)盈利能力分析
2017年度，公司实现归属于上市公司股东的净利润21.8亿元，同比上升68%;实现扣非后归属净利润22.9亿元，同比上升84%;扣非后业绩略超预期。2017年，全年综合毛利率略降1.2个百分点，但受益于财务费用率的下降，扣非后归属净利润同比增速仍超过收入增速，净利率保持在15%左右的水平。2018年，受益于国企参与PPP减少，行业竞争程度略降，毛利率有望稳定甚至略有回升，净利率也有望继续维持15%左右水平。
毛利率：2017年，公司综合毛利率为31.6%，同比2016年下降1.2个百分点，毛利率的下降或与竞争加剧有关，但在2018年，随着国企在PPP项目中参与度的下降，行业竞争剧烈程度预计将有所缓解，项目毛利率有望稳定甚至略有回升。
净利率：2017年，公司净利率为14.6%，同比2016年下降了1.5个百分点，除了毛利率的下降影响外，这与公司-1.2亿非经常性损益有较大关系。若从扣非角度来看，2017年扣非后归属净利润达15%，较2016年上升0.5个百分点，归属净利率的提升一方面与公司财务费用率的下降有关系，另一方面也与剥离申能后少数股东权益减少有关。2017年，在利率上行的不利宏观环境下，公司财务费用率仍得以下降0.9个百分点，体现了公司优秀的资金运作和融资能力、管理能力和效率。
净利率的未来趋势：2018年，公司毛利率预计稳定或略有回升。在各项费用中，管理费用率随着收入的快速增长仍有持续下降空间，而财务费用率在资金成本下降的情况下亦有下降空间。因此，我们预计15%左右的净利率水平仍可保证。
二、订单分析：2017年新签订单实现翻倍增长，订单增势强劲。2018年，民营龙头市场形势预期更好，一季度民企市场份额已开始明显提升，东方园林2018年有望实现1000亿新增订单规模。
2017年，东方园林新签PPP订单势头强劲，公告可统计到的公司2017年全年新增PPP项目总投资额达到715亿元，考虑非PPP类的其他订单，公司2017年全年新增订单约达到770亿，同比2016年的380亿新增订单规模翻倍，且2017年公司新签项目入库率更高。
2018年，在国资委192号文、发改委2059号文的政策引导下，民营龙头在PPP领域中竞争力和市场份额有望提升。从2018年一季度实际交易情况来看，民营企业在PPP市场中参与度已有明显提升，民企在PPP项目成交额中的占比由2017年的23%提升至2018年1-3月的31%。截至目前，东方园林2018年已新中标PPP项目金额达190亿元，因此，东方园林作为河道治理PPP项目中民营企业的绝对龙头、未来市场形势预期更好，2018年预计有望实现1000亿新增订单规模。
三、现金流状况分析：2017年经营性现金流净额同比增长86%，增速超过收入增幅;收现比有所下降，预计主要与2017年四季度银行贷款落地时间延长，回款周期拉长有关，随着2018年银行放贷进度的变化，收现比有望回升改善。投资支付的现金大幅增长，预示SPV子公司大规模快速设立，后续工程收入大规模确认可期。
2017年公司经营性现金流净额继续大幅增加，实现29.2亿元，同比增长86%，增速超过收入增幅(78%)。虽然收现比从2016年的82%降至68%，但预计主要与2017年四季度银行贷款落地时间延长，回款周期拉长有关，随着2018年银行放贷进度的变化，收现比有望回升改善。
2017年，公司投资支付的现金大幅增长，与设立PPP子公司资本金投入相关。2017年，公司现金流量表中“投资支付的现金”达到46亿元，较2016年的15亿同比增长205%，其中较大比例与PPP项目子公司设立有关。此外，从资产负债表中其他非流动资产的快速增加也可以看出，公司的PPP项目SPV公司正在快速设立并完成资本金投入。从设立SPV公司，到开工建设和银行放款，目前大约需要6-9个月、甚至更长时间，因此投资支付的现金与收入确认及经营性现金回流会有6-9个月时差。目前投资支出现金大幅增加，说明东方园林的SPV公司设立很快，项目的快速推进将对2018、2019年的收入和利润兑现都可以有很大贡献。
四、业务方向及盈利预测：河道治理、全域旅游、危废处理三轮驱动，保障公司长期持续成长，预计公司2018、2019年业绩预期分别为37.2亿元、57.5亿元，同比增速分别为64%和55%，当前估值处于低位，维持“强烈推荐-A”评级。
(1)业务方向：河道治理、全域旅游、危废处理三轮驱动
河道治理：短期来看，黑臭河治理仍是各地方政府环保工作的重点之一，黑臭河治理投资将保持高位，以实现“到2020年，地级及以上城市建成区黑臭水体均控制在10%以内;到2030年，城市建成区黑臭水体总体得到消除”这一目标。根据我们测算，我国河道治理的市场总空间约在3.4-5.8万亿，且为了防止水质退化，在首次治理完成后，2020-2030年我国河道治理还需继续投入。根据公司统计，截至2017年底，公司在生态环境领域PPP项目的市占率达到13.4%，是我国河道治理的绝对龙头，因此，2018年，公司还将充分受益于河道治理市场的发展，而水环境业务仍将是其2018-2020年业绩高增长的重要支撑。
危废处理：2017年公司在危废业务布局上有较多积极进展，公司低成本新收购南通九州、杭州绿嘉等危废公司，并新设立甘肃东方瑞龙等积极开展危废业务。截至目前，公司取得工业危险废弃物环评批复为126.45万吨，经营许可证规模为62.14万吨，其中资源化59.14万吨、无害化3万吨。 2018年，公司的危废项目将陆续进入建设收尾期，2019年危废业务的利润贡献有大幅超过业绩预测的可能，危废板块未来将成为公司利润的另一增长点。
全域旅游：2017年上半年，东方园林合并文旅集团，全面展开全域旅游业务。目前已斩获凤凰、腾冲、东宝区圣境山、六安、五莲、广西大新、盐津、佛山等合计14个旅游类PPP项目，累计投资金额达183.5亿元。据公司信息统计，截至2017年底，公司在旅游PPP的细分领域市占率达到10.7%，是参与该领域PPP项目的重要社会资本方，公司中标的腾冲市全域旅游PPP项目是全国首个开工的全域旅游PPP项目，为全国全域旅游业务的开展树立了标杆，目前公司已成为全域旅游行业的龙头企业。2018年3月，国务院办公厅印发《关于促进全域旅游发展的指导意见》，就加快推动旅游业转型升级、提质增效，全面优化旅游发展环境，走全域旅游发展的新路子作出部署，预计未来全域旅游也将形成公司新的利润增长点。
(2)盈利预测
根据市场形势变化，我们预期东方园林2018年新增订单约1000亿元，测算公司2018年、2019年盈利预期如下：
首先，在工程收入预测部分分为PPP订单、及非PPP传统业务两部分估算;
PPP订单部分，估算东方园林2018-2019年新中标项目总规模分别为1000亿元、1000亿元，假设其中东方园林对应订单规模约为70%，得到东方园林对应的PPP订单金额，再按PPP项目分三年转化为东方园林实际工程合同，得到2018-2019年，东方园林PPP订单对应的实际工程合同约为465亿元、637亿元。
传统非PPP合同项目部分，2015年公司中标约47亿元，2016年公司中标约36.3亿元，2017-2019年每年均按35亿元新增合同预测。
PPP贡献业绩测算：按照合同当年确认10%收入、第二年确认50%收入、第三年确认40%收入进度结算，估算PPP项目在2018-2019年将为东方园林带来的收入及净利润。预计2018-2019年可实现收入分别为213亿元、346亿元，而按照15%的净利率水平，2018-2019年对应归属净利润分别为32.0亿元、51.9亿元。
传统非PPP合同贡献业绩测算：按照合同当年确认20%收入，第二年确认80%收入进度结算，估算传统非PPP合同在2018-2019年预计可实现收入分别为30亿元、30亿元，这部分项目按10%的较低净利率水平估算，2018-2019年对应归属净利润分别为3.0亿元、3.0亿元。
两部分工程业绩加总后可得，2018-2019年公司工程类业务合计贡献归属净利润分别为35.0亿元、54.8亿元。
此外，对应并购环保公司，2017年，我们仍按照并购公司利润承诺给予计算，2018年-2019年，则根据危废处理能力提升的预期进度，乡镇水务市场的增长速度进行估算，得出危废、水务贡献收入利润情况，保守预计公司2018、2019年“危废+水务”预计可实现归属净利润分别为2.2亿元、2.7亿元。
综合工程合同、“危废+水务”利润贡献，东方园林2018-2019年预计可实现归属净利润分别为37.2亿元、57.5亿元，按26.77亿总股本估算，对应每股收益分别为1.39元、2.14元，同比增速分别为70%和55%，扣非后同比增速分别为62%和55%。而目前公司市值为510亿元，对应2018年、2019年PE估值分别为13.7倍、8.9倍，估值仍处于低位，维持“强烈推荐-A”评级，且维持一年期800亿的目标市值，对应目标价30元。
五、风险提示
1，历史应收账款带来的坏账风险。
2，大股东股权质押比例较高。
3，PPP项目进展低于预期。
4，存量PPP项目的停工导致业绩低于预期。
